东方雨虹：14年业绩增长94倍股价11年涨了25倍 独立研报

  然而在这个行业里，有一家上市公司，14年内业绩增长了94倍，期间未曾遭遇下滑；而股价也在11年中上涨了25倍。

  这家公司就是国内建筑防水材料行业龙头——东方雨虹(002271.SZ)。

  建筑防水材料在建筑物的表明产生整体防水层，以增强防水或抗渗透的能力，其质量直接影响到建筑物的使用寿命。

  下游应用领域广泛，包含房屋建筑、高速铁路、高速公路、城市道桥、地铁及城市轨道、机场和水利设施等基础设施建设。

  我国传统的防水材料是沥青油毡，随着建筑业发展对防水材料的要求提高，20世纪80年代以来，我国开发出改性沥青防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料等新型建筑防水材料，它们逐渐替代传统的防水材料，成为当前市场主流防水产品。

  SBS改性沥青卷材、APP改性沥青卷材和自粘改性沥青卷材等高聚物改性沥青卷材均为鼓励推广应用的建筑防水材料，其中SBS改性沥青卷材和APP改性沥青卷材适用于防水等级为一级(很重要建筑)和二级(重要的和高层、高档的建筑)的屋面工程和地下工程(含地铁)防水。

  建筑防水材料的原材料主要有沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等，其中石油化学工业产品占比较大。国际原油价格变革、石油化学工业产品供需状况会影响到原材料价格。

  因为建筑防水行业比较分散，产品差异化程度不高，所以对下游企业的议价能力较弱。

  在北方地区，一季度因为天气严寒，建筑开工少，是建筑防水材料销售和防水工程项目施工的淡季；而在南方地区，季节性表现为雨季施工量减少。

  受运输条件和运输成本的制约，建筑防水材料存在500公里的经济运输半径，因此销售呈现一定地域性。

  我国建筑防水材料行业进入壁垒不高。过去防水卷材的生产实行许可证制度，但一部分企业未持证生产。2019年9月，建筑防水卷材生产许可证正式取消。

  进入壁垒低导致市场参与者众多，竞争充分。2018年，我国防水材料生产企业约2000家，其中获得防水卷材生产许可证的企业有1226家。

  但2018年，国内建筑防水材料行业主要经营业务收入2000万元以上规模的784家企业，营业收入合计1147.37亿，总利润79.5亿。平均每家规模以上企业营收1.46亿，还有相当份额的行业产值由小企业创造。

  小企业及小作坊主要服务于低端市场、区域市场和相对落后地区，规模小，装备简陋，产品档次低，假冒伪劣产品较多，造成市场的无序竞争。

  2010年，工信部出台政策，将年产500万平方米以下改性沥青类防水卷材生产线万平方米以下沥青复合胎柔性防水卷材生产线万卷以下沥青纸胎油毡生产线纳入淘汰目录。出清了一部分落后产能。

  2013年，工信部出台《防水卷材行业准入条件》，新建改性沥青类(含自粘)防水卷材项目单线万平方米/年；新建高分子防水卷材(PVC、TPO)项目单线万平方米/年。这项政策提高了行业准入门槛。

  目前，行业集中度仍不高。东方雨虹年收入140亿，是全国的建筑防水龙头，市占率不超过10%。

  第二大防水企业科顺股份年收入31亿，收入在10亿以上的第二梯队防水企业还有宏源防水、卓宝科技、宇虹防水、雨中情，均进行了全国布局。

  第三梯队收入1-10亿的多为区域性企业，包括上市公司凯伦股份、大禹、蓝盾、蜀羊等。

  1996年，在长沙从事建筑防水生意的李卫国到北京参加防水行业研讨会，听到专家不经意说起毛主席纪念堂漏水的事儿。

  说者无意，听者有心，湖南人李卫国决心给毛主席纪念堂做防水。在先后给有关部门写了6份报告、详细的介绍设计的具体方案，提出无偿修缮后，李卫国接下了这个防水工程。

  虽然自掏不少钱，但这一个项目之后，名不经传的非公有制企业在北京打开了市场，1998年中标了中央18座储备粮库防水建设工程。

  2001年，中国申奥成功，李卫国嗅到了巨大商机，专门成立了奥运会防水工程小组，耗费3000万引进了美国阿迪集团的生产设备。

  2004年公司中标了奥运23个场馆(一共27个)及首都机场防水项目的包工包料。

  当然，拿下工程大单不仅仅是因为毛主席纪念堂的成功案例做表率，背后是东方雨虹的产品力做支撑。

  彼时建筑防水材料行业整体水平不高，市场上大量公司制作工艺落后，产品质量不佳。东方雨虹却树立了“开发高品质产品、面向中高端市场”的产品发展策略，并且始终贯彻坚持。

  在当时无序的市场之间的竞争中，东方雨虹确立的竞争策略是“比大企业反应快，比小企业有品牌效应”。高品质产品为公司赢得了口碑，打响了品牌。

  前面提到防水材料行业销售地域性强，要实现在全国的扩张，就要在各地布局产能。

  在北京市场站稳脚后，公司开始向全国渗透，拓展全国的销售网络，在全国各地建设生产基地。

  到2011年末，公司在全国的生产产能布局基本完成，形成北京顺义、上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江苏徐州和山东德州八大生产基地。

  目前，公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地。

  2018年，公司在安徽芜湖、青岛莱西、杭州建德、河南濮阳投资建设的生产基地相继投产，目前仍有新的生产基地处于建设中。

  反映到现金流上，公司购建固定资产、非货币性资产和其他长期资产支付的现金大幅攀升。

  凭借优秀的品牌和渠道能力，公司将经营事物的规模从国家重点工程建设项目拓展到房地产项目，加强与知名房地产开发企业建立长期稳定战略合作关系。

  2007年，万科慢慢的变成了公司第一大客户，对其销售额约0.18亿。2009至2013年间，万科一直占据公司第一大或第二大客户的位置。

  在最后一次披露具体客户的2013年，公司前五大客户有4家房地产开发企业。

  21世纪头十年，是我国房地产行业的黄金十年，房屋新开工面积持续增长。在一阶段，结盟大地产商，东方雨虹充分享受了下游房地产发展的红利。

  今年以来，东方雨虹被万科、雅居乐、中海、美的置业、时代中国、招商地产、绿城中国、中南置地等地产开发商评为优秀战略合作伙伴，连续8年荣登“中国房地产500强首选防水材料类供应商品牌”榜首。

  在建筑防水材料领域做到老大后，东方雨虹开始将业务延伸至其他相关的建筑材料领域。

  通过并购、投资的方式进入了非织造布、节能保温材料、砂浆、建筑涂料等领域。

  目前，公司开辟出以建筑防水为基础，以民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮为延伸的建筑建材综合“1+6”系统服务体系。

  从收入结构来看，一半的营业收入来自防水卷材，但最近10年，占比会降低。防水涂料占收入比例较稳定，约28%。工程项目施工业务占比14%，整体呈上涨的趋势。其他主营业务占比5%。

  公司成立之初，和市场上其他同行一样采取直销模式，主要客户是建筑承包商、建设项目业主和工程建设项目开发商。

  为了迅速扩大销售规模，拓展全国市场，东方雨虹在2002年起，建立了渠道销售体系，包括经销商网络和分销系统。

  目前，东方雨虹采取“直销+渠道”的销售模式，建立了多层次的市场营销网络。其中，渠道模式包含工程渠道经销商和零售渠道经销商。

  (1)直销主要是针对北京、上海、广州、深圳、天津、成都、昆明等核心城市的铁路、城市轨道交通、房地产开发等工程市场；

  (3)零售渠道服务于大众消费者家庭装修市场，营销网络覆盖家装公司、建材超市、建材市场及电商。

  直销是公司主要的销售模式，重点工程建设项目、大房地产开发商都是通过直销获取。

  东方雨虹的办法是股权激励+项目跟投。 在这方面，东方雨虹简直是“建材届的碧桂园”。

  早在2007年，重要经销商就和公司突出员工一起获得了东方雨虹的股权，进行了利益捆绑。

  2016年起，公司推行“合伙人机制”。挑选优秀的工程渠道代理商与公司共同投资设立股份有限公司，继续深化股权激励。

  2017年，公司将原有的直营、工程渠道、民用建材三大业务板块进行了调整，组建民用建材集团(原民用建材)和工程建材集团(将原直营与工程渠道合并)，在更大范围推行事业合伙人机制。同时设立了北方中心、华东中心和华南中心三大营销中心。

  对于原集团的采购业务，公司划小核算单位，实行费用包干，鼓励项目跟投，积极寻找项目合伙人，对合伙人团队进行超额利润分享等方式。

  对于公司业务人员，提供自愿转合伙人的制度，包括：享受与原工程渠道合伙人同等的支持和服务；对目前没有经济实力承担项目的合伙人给予信用支持。一方面解决业务人员的激励问题，另一方面，辅助公司解决应收账款额度大及加快现金流回流效率的问题。

  2008年公司上市后，销售费用率大幅攀升至10%，此后再没有回到过一位数。2018年公司销售费用16.99亿，占比12%。

  近三年，同行业的上市公司科顺股份、凯伦股份的销售费用率也是13%。只能说，完全竞争的行业里，生意不大好做啊。

  销售费用最大的一部分是职工薪酬，5.85亿，占销售费用34%，占据营业收入4%。科顺股份销售部门的职工薪酬占据营业收入比例也是4%。其次，运输装卸费、广告宣传费占销售费用比例分别是28%、12%。

  防水材料行业的下游是房地产和基建工程，业务模式和产业链地位决定了该行业有较多的应收账款。

  随着规模扩大，公司的应收票据及应收账款也持续不断的增加，占总资产比例基本在30%~40%之间，而科顺股份应收票据及应收账款占比在40%以上。

  近几年，公司加大了应收账款管控。除了前面提到的通过业务人员转合伙人的方式，促进应收账款回收；公司还将其与员工绩效薪酬挂钩，推行应收款全员全过程管理。此外通过加大现销、非现销的价差引导更多开展现销业务。

  公司对上游也存在一定占款，2018年应当支付的票据及应该支付的账款占总资产比例约16%。这在某些特定的程度上，改善了公司现金流。

  此外，存货也占用了公司较多现金，以原材料和建造合同形成的已完工未结算资产为主。

  2018年存货占总资产比例11%。但整体看，伴随着存货周转加快，存货占比呈现下降趋势。

  在2005-2018年的14年中，公司收入和净利润持续增长，营业收入和归母净利润的复合增长率分别高达40%、42%。而行业内规模以上的防水企业主要经营业务收入近5年和近10年的复合增速分别为6%和14%。

  2011年归母净利润增速将至1%，主要因为房地产宏观调控及高铁项目停工导致出售的收益增速大幅回落，沥青等原材料价格大大上涨。

  公司的盈利能力也不差，近五年，ROE基本在20%以上，ROA和净利率超过10%。

  虽然公司增长快，盈利能力强，但因为应收账款较多，经营活动现金流状况并不好。加上公司资本性支出较大，最近5年，自由现金流一直为负。

  上市以来，公司累计募资78.86亿，其中IPO募资2.29亿，定增募资17.45亿，债权融资39.22亿。募资额已经远超过所创造的累计归母净利润59.62亿。

  截至2019年中，公司有息负债55.16亿，占总资产比例28%，资产负债率56%；货币资金25.15亿，短期偿债压力较大。

  不仅公司缺钱，大股东似乎也挺缺钱，实际控制人李卫国质押2.65亿股，占总股本18%。

  随着打假质检、环保督查、安全生产、绿色节能等产业政策对防水行业的逐渐规范，以及下游房地产行业集中度提升，建筑防水制造业的市场占有率也会逐渐向有突出贡献的公司聚拢。

  在这个过程中，处于成长期的东方雨虹大规模扩张，抢占市场占有率，但也增加了资本开支，给原本紧张的现金流增加了压力。